- Investment Partner @primitivecrypto - Asia edge, Macro lens, Stablecoin nerd - PKU & Cal Alumni, PhD in Economics
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合规equity perp不会杀死离岸 perp，反而可能让两者的用户分层更加清晰。
11 月 3 日，@ChairmanSelig CFTC 宣布允许个股永续在注册交易所交易，按照 security futures 监管，由 CFTC 和 SEC 共同管辖。但同一天，Cboe、Citadel Securities 等支持的 Capital Markets Alliance 就提起诉讼，认为这类产品应该归 SEC 监管。
监管争议暂且不谈，但美国终于有了合规的equity perp，会从离岸 perp 手里抢走多少用户？
我认为不会太多，至少短期内如此。
合规版本吸引的，是那些原本就有需求，但因为合规、税务、托管等限制而无法使用离岸平台的用户，包括美国券商散户、高净值客户和机构。他们需要的不是 20 倍杠杆，而是一个能放进现有账户、合规部门能够批准的产品。
这部分需求可能很大，但并不是今天离岸 perp 的主力用户。与其说抢走存量市场，不如说是在创造增量需求。
那么，离岸 perp 真正不可替代的优势是什么？
第一，24/7 交易和连续价格发现。 美国境内版本目前仍然在周末休市，但金融市场的信息不会因为交易所关门而停止流动。地缘政治、政策变化、突发新闻都可能发生在周末，而离岸 perp 提供了一个持续交易和表达预期的市场。真正的壁垒不是 24/7 这个功能，而是维持全天候交易所需要的做市商和流动性。
第二，更高的杠杆，但这恰恰是最不可靠的优势。 trade[XYZ] 的 NVDA 最高可以提供 20 倍杠杆，境内版本目前约为 6 倍。但杠杆本质上是监管套利，既没有用户忠诚度，也很容易被竞争对手复制。靠高杠杆吸引来的用户，往往也是最容易流失的。
第三，资产覆盖和上新速度。 从 Pre-IPO 到亚洲股票，链上 perp 可以更快地将不同资产引入市场，而合规交易所需要经过相应的监管流程。不过，上币快本身不是护城河，真正重要的是能否在长尾资产中积累流动性。没有流动性的 ticker，上得再快也没有意义。
第四，也是我认为最重要的，是全球用户和流动性的聚合。
美国允许个股永续，并不意味着亚洲、拉美和中东的投资者就能获得同样的市场准入。对于大量非美用户来说，交易美股仍然面临开户、跨境资金和产品权限等限制。
这其实是 Binance 当年崛起的重要背景之一。Crypto 交易所的全球化，不只是因为产品体验更好，更因为它让原本被不同国家、账户和金融机构分割的交易需求，有机会汇集到同一个流动性池。
而流动性恰恰是交易所最强的网络效应。更多用户带来更多订单流，吸引更多做市商，改善交易深度和价差，又进一步吸引用户。一旦这个飞轮转起来，后来者很难轻易复制。
除此之外，链上资产的可组合性也提供了长期想象空间。如果股票 perp 的仓位和保证金能够被其他协议调用，它就不再只是一个独立的交易产品，而可能成为更大金融系统的一部分。当然，这一点目前还远没有得到充分验证。
所以，我不认为合规个股永续的出现会直接威胁离岸 perp，反而可能进一步验证这个品类的需求。
但离岸平台也需要认清，今天很多看似强大的优势，其实只是监管套利。更高的杠杆、更快的上币、更宽松的准入，都可能随着监管和竞争环境变化而消失。
真正的机会，是利用监管套利创造的窗口，将全球交易需求聚合起来，形成长期的流动性网络效应。
监管套利可以创造一个市场，但只有网络效应才能让这个市场留下来。
Today, equity perps can begin trading for the first time on @CFTC registered exchanges.
This move reflects my commitment to ensuring that America’s markets remain the most innovative, liquid, and well-regulated in the world. Instead of being forced to turn to offshore, unregulated venues to access equity perpetual futures, Americans may now access equity perps on CFTC-regulated markets subject to robust safeguards.
I appreciate the continued partnership of @SECGov and @SECPaulSAtkins as we work to further harmonize our agencies' regulatory initiatives.
YettaS retweeted
trade[XYZ] and ICE, owner of the New York Stock Exchange, are joining forces to bring 24/7 perpetual futures on Hyperliquid to the United States.
In just over a year, our markets on Hyperliquid have surpassed $650 billion in volume. They provide continuous price discovery for stocks, indices, and commodities, and have become trusted reference points for retail and institutions alike when traditional markets are closed. Much of the world trades them. Until now, Americans could only watch.
We intend to change that. Subject to CFTC approval, trade[XYZ] and ICE plan to establish a new, dedicated U.S. market, with novel exchange and clearing infrastructure built on Hyperliquid. Planned contracts span equities, indices, commodities, FX, and crypto, with access through participating brokers and platforms. We’ll share more on products, eligibility, and timing as approvals progress.
ICE brings more than 25 years of experience operating regulated markets, clearing, and managing risk. trade[XYZ] brings the product development, market design, and technology behind the most liquid and robust markets on Hyperliquid.
Innovation and the protections of U.S. regulation shouldn’t be a trade-off. Together, we plan to prove it.
ICE is making a strategic investment in trade[XYZ] and joins us in building towards the future of Hyperliquid. A small group of market luminaries is joining as well, beginning with Stan Druckenmiller. For more than four decades, few investors have anticipated the great turns in markets as often as Stan. We’re proud to have him with us for the next one.
We’re building the U.S. market in parallel with our existing HIP-3 markets, which we’ll continue to expand and innovate on. We expect both to flourish. They each have a long road map ahead, from new asset classes to new ways to trade them.
To the Hyperliquid community, whether you were here before us or came because of us, thank you. You took a chance on new markets and you made them matter. You’ll forever be a part of this story.
Anything. Anytime. On ICE[XYZ].
YettaS retweeted
Introducing the Compute Labs Financing Platform.
Financing your GPU cluster shouldn't feel impossible. Capital is ready, but most neocloud operators with customer demand have no capital markets team to turn it into a deal funders can confidently evaluate.
Our platform turns a neocloud's deal documents into a standardized package, with every figure verified by its source.
Neoclouds receive support from intake to close and beyond. Funders get deals they can evaluate with confidence.
platform.computelabs.ai
真正决定一家交易所（不管CEX还是DEX）长期价值的只有一件事：它能不能建立属于自己的流动性飞轮。
跟朋友聊 Variational 时，对这个问题感触更深，他很喜欢Variational 的 RFQ，它本质上是在利用variational零费率帮助他到BN对冲，可以称之为有对冲能力的Dealer。
但问题也恰恰在这里。如果最终交易还是回到 Binance、CME 或其他 TradFi 市场，那么真正累积流动性的，其实还是那些外部市场，而不是 Variational 自己。
真正优秀的交易所，增长的飞轮应该是：
平台流动性越好，买卖价差越小，成交越快，用户交易成本越低；更多用户来到平台交易之后，又会吸引更多 Market Maker 愿意在这里持续挂单；更多做市商带来更深的订单簿、更好的报价、更大的容量，于是用户体验进一步提升，最终形成一个不断自我强化的循环。
流动性是有网络效应的。
Binance为什么越来越强？散户知道这里最好成交，机构知道这里最好对冲，做市商知道这里订单最多。每一个参与者，都会进一步增强其他参与者留下来的理由。所以在Binance，一个新资产即使比其他交易所晚几个月上线，很快交易量还是会超过别人。
Tradexyz与Paragon这波竞赛同理。
反过来看，很多三四线交易所采用的是跟用户对赌的模式。它当然能挣钱，但是没有创造可积累的流动性，用户来到这里，不是在和其他参与者交易，而是在和平台博弈，输光了就离开，所以它们必须不断投放、不断买量、不断获客，这种增长是线性的。
而真正的交易所，增长应该是指数型的。每增加一笔订单，都应该让下一笔订单更容易发生；每增加一个参与者，都应该让整个市场变得更有价值。
tradexyz的volume跟OI都已经是paragon的三倍了，差距只会越来越大，流动性有极强的双边效应，只会强者愈强
如果这次 @tradeparagon 没有办法从 @tradexyz 手里抢走宇树的流动性, 那么我认为，HIP-3 最核心的开放性叙事就被证伪了...
我之前一直以为，HIP-3 Auction 拍卖的是某个资产的命名权，或者资产本身。直到这次才发现，它拍卖的其实是一个 deployment slot。
也就是说，你买到的不是某个资产的独占权，而只是一次上线机会。每 31 个小时产生一个新的 slot，拿到之后可以自由决定上线什么资产。因此，不同项目完全可以前后脚上线同一个 ticker、同一个标的。
从机制设计来看，我认为这是比资产独占更优雅的方案。
它既避免了 permissionless 地无限上线资产，又不给任何人永久垄断市场的机会，而是希望通过开放竞争，让更好的产品赢得流动性。
但问题在于，开放性本身就是流动性的伪命题。
流动性天然具有极强的网络效应。订单簿越深，交易成本越低；交易成本越低，流动性越集中；最终形成赢家通吃。理论上的开放入口，并不能打破流动性的自然垄断。
Ventuals 的退出、Tradexyz 拿走超过 90% 的市场份额，都已经说明了这一点。
而这次 Paragon，可能是最后一次验证这个命题。
它手里有十几个 HIP-3 slot，也主动选择和 Tradexyz 在同一个资产上正面竞争。如果即便如此，依然无法建立第二个有意义的流动性中心，那就意味着：HIP-3 可以开放资产上线，但无法开放流动性竞争。
Dovey之前一直说解决分歧不是靠消除矛盾，而是扩大共识，最近对这一点感触尤为深刻。
我对换位思考的理解，大概经历过三个阶段。
第一个阶段，我总是站在别人那边。觉得成熟就是体谅别人，所以不断让渡自己的需求，以为这叫共情。
第二个阶段，我开始建立主体性。意识到人生终究要为自己负责，于是凡事都从自己的利益出发，不再轻易妥协。
直到最近，我才发现，这两个阶段都不完整，都停留在了我与他的对立里。
真正的换位思考，不是为了别人，也不是放弃自己，而是把“理解别人”变成一种实现自己目标的能力。
所有人都在追求自己的利益，没有人是绝对理性，也没有人是绝对自私。每个人都只是站在自己的位置，对世界做出了最符合自身利益的判断。所谓“屁股决定脑袋”，其实是理解人性的起点。
所以，无论是做产品、做投资，还是做合作，真正重要的问题都不是“我要表达什么”，而是“对方为什么会这样想”。
当你能够从对方的约束、激励和利益出发思考时，你就不再是在推销观点，而是在设计共识。
换位思考的终点，不是善良，不是妥协，而是理解人性，并利用这种理解创造更大的利益共同体。
如果这次 @tradeparagon 没有办法从 @tradexyz 手里抢走宇树的流动性, 那么我认为，HIP-3 最核心的开放性叙事就被证伪了...
我之前一直以为，HIP-3 Auction 拍卖的是某个资产的命名权，或者资产本身。直到这次才发现，它拍卖的其实是一个 deployment slot。
也就是说，你买到的不是某个资产的独占权，而只是一次上线机会。每 31 个小时产生一个新的 slot，拿到之后可以自由决定上线什么资产。因此，不同项目完全可以前后脚上线同一个 ticker、同一个标的。
从机制设计来看，我认为这是比资产独占更优雅的方案。
它既避免了 permissionless 地无限上线资产，又不给任何人永久垄断市场的机会，而是希望通过开放竞争，让更好的产品赢得流动性。
但问题在于，开放性本身就是流动性的伪命题。
流动性天然具有极强的网络效应。订单簿越深，交易成本越低；交易成本越低，流动性越集中；最终形成赢家通吃。理论上的开放入口，并不能打破流动性的自然垄断。
Ventuals 的退出、Tradexyz 拿走超过 90% 的市场份额，都已经说明了这一点。
而这次 Paragon，可能是最后一次验证这个命题。
它手里有十几个 HIP-3 slot，也主动选择和 Tradexyz 在同一个资产上正面竞争。如果即便如此，依然无法建立第二个有意义的流动性中心，那就意味着：HIP-3 可以开放资产上线，但无法开放流动性竞争。
In defi, trust isn't granted, its earned. every exploit, liquidation event, oracle failure, or market shock becomes a stress test.
The ones that can absorb losses, fix the system, and keep building earn trust over time. The rest gradually disappear.
主要还是口袋得深
On July 27 at 23:01 UTC, SKHYNIX mark price dropped from $1,127.9 to $917.25. This print was based on an executed trade which was relayed by multiple independent data providers. The XYZ oracle was live in external pricing and tracking that venue, which serves as the primary Korean pre-market venue. The oracle system worked as intended according to its specification.
While the system performed as designed, users are understandably upset about liquidations that were triggered. Market integrity is among Trade[XYZ]'s core values, and we understand the trust of our users has been, and will continue to be, earned.
With these values in mind, we have decided to cover liquidation losses attributable to this anomaly. Eligibility requirements will be conveyed soon, and distributions are anticipated to be completed in the coming days. This is a one-time discretionary decision and is not a guarantee of similar future action.
Going forward, our pricing systems will be further improved to handle tail events. We are accelerating our review of how prices are formed, including revisiting assumptions on external venues, and taking into consideration the price formation which occurs on our own orderbooks, which carry increasingly meaningful depth and signal in relation to external sources.
We will share further information soon.
王虹和邓煜同时获得菲尔兹奖，如果把时间倒回到二十年前，很少有人会觉得这两个人最后会站在同一个地方。
邓煜是 IMO 金牌，保送北大，大三进入 MIT，一路都是少年天才的轨迹。王虹则没有任何数学竞赛背景，通过高考进入北大地空学院，第二年才转入数学系。在当时遍地都是奥赛选手的环境里，她一定经历过怀疑，所以才考虑过转去建筑。
一个从一开始就展现出惊人的天赋，一个是在怀疑中慢慢找到自己的方向。谁能想到，二十年后，他们会在数学的最高峰相遇。
有了孩子之后，我难免不焦虑。我身边有很多北大奥赛保送同学，他们的孩子展现出的天赋，确实让我感受到人与人之间的起点并不相同。他们的孩子三岁就会100以内加减法，我的孩子5岁了10以内加减法还得掰手指...
不是每个人都能成为少年天才，但王虹的故事让我相信另一件事：热爱可以抵岁月漫长。
对于大多数人来说，真正的优势未必来自更高的天赋，而是当别人拥有很多选择、不断切换方向的时候，你愿意十年、二十年只做好一件事。长期积累的专注，本身就是一种稀缺的竞争力。
蜗牛和老鹰，都可以到达山顶。
perp dex的trading功能还在测试网期间，在主网做pre deposit是什么原因？交易都没跑通显然不能是开LP池子，那是用理财来吸引注意力？这能吸引到对的人吗😂
MOTION DETECTED
$40,000,000 has been deposited in anticipation for BULK Mainnet... What are you waiting for?
Deposit now: early.bulk.trade/deposit
这么坦诚的reflection
lots of conversations about base over the last week. wanted to share my candid take after a week of listening and a lot of reflection over the last 6 months.
first off - in case it’s not obvious, the first quarter of 2026 was a punch in the face. I spent 2024 and 2025 making a two pronged bet to bring base to the world: (1) builders would unlock the next wave of crypto adoption; (2) adoption would be driven by new onchain-native social experiences - creators, content, messaging. imo we made the right bet on builders, but obviously the wrong bet on social. builders did drive the next wave of crypto adoption - prediction markets, perpetuals, stablecoins - but social was not at the center of it. in fact, the entire social side of the market that many of us had been building towards - farcaster, zora, miniapps, and yes, creator coins - disintegrated completely. I was wrong - whether it was timing wrong (is $ansem a creator coin?) or fully wrong, only time will tell, but regardless, i was definitively wrong.
the collateral damage was pretty bad! and this year has been an exercise in eating shit. we realized how our focus on social had meant that base had fallen behind in key areas that were now increasingly critical - we had perps (shoutout avantis!) and prediction markets (shoutout limitless!), but both were well behind scaled competitors. and we had a lot of room to improve in unlocking base as a platform for tokenization and payments that really worked for enterprises. people lost confidence, and CT spectators reminded me weekly of all of my mistakes as often as they could. it felt bad man, still feels bad.
but if there’s one thing i’ve learned from the last decade of building in this space, it’s that when things feel the worst, the best thing to do is just put your head down and build. so that’s what i’m doing. I refocused my time and attention back to the chain away from the app, started writing code again, shipped a bunch of stuff (azul, beryl, b20, privacy, ledgers) and questioned a bunch of my assumptions: does crypto need social to grow? does base need an app? can base be bigger than coinbase?
I thought for a long time that social was the only thing that could drive the sort of viral growth to get crypto to a billion people. unsurprisingly, I now believe that’s wrong. It’s clear that better money is more than enough - we are seeing this live with stablecoins, predictions, perpetuals, tokenization and i only expect it to accelerate. I am now focused on bringing a billion people onchain just by making global finance actually work.
on the app, my focus is on building base into the blockchain for global finance. to that end, i’ve handed the base app back to the coinbase mothership, where my now good friend @cobie will be taking it from here to make it the best damn app for onchain you’ve ever seen, including expanding beyond the base ecosystem in ways that tbh i won’t love as the leader of base.
it’s incredibly hard to grow a decentralized network inside of a big public corporation. and i feel like much of the discourse on CT over the last week is downstream of this. the following things can be true: (1) base (and i) love memes and (2) brian probably won’t ever bullpost memes on the tl (this activity is illegal once you’re over 40 years of age). it’s weird and we’re working through it as we continue to decentralize base, which has been our commitment from the beginning.
we’re going to build base into the blockchain for global finance and do everything we can to be the place that the world’s money settles over the next century. we will surely have formidable competitors (welcome robinhood and stripe!) and people may abandon our cause, but we welcome the competition and believe it’s our duty to win the respect and commitment of those who rally to our banner.
in 2026, this concretely means three things: winning trading, payments, and agents.
[continued in the reply]
我一直觉得，Crypto 有一个很大的悖论。它诞生于一种非常强烈的意识形态——透明、可验证、去信任中介（don’t trust, verify）。但真正推动它走向主流的，却几乎从来不是这些理念，而是投机与灰色。
以交易为例，这个矛盾尤其明显。
在 CEX 的时代，真正应该支持透明市场结构的，其实是散户。因为他们是信息最弱的一方。交易所如何撮合、如何清算、风控规则如何运作，大多数时候都是黑箱。对于散户而言，链上交易的意义，一方面在于资产在自己手里，另一方面是交易规则本身变得可以验证，平台和用户之间的信息不对称被大幅降低。
但问题在于，散户也是最没有能力推动透明化的一群人。
因为大多数人感知不到市场结构的差异。他们不会因为一个平台更加透明而迁移，只会因为一个平台有更好的流动性、更高的收益、更大的财富效应而迁移。对于绝大多数用户来说，他们体验的是赚钱还是亏钱，而不是制度是否更公平。
另一边，真正理解透明价值的人，反而没有那么强的动力去推动它。
机构比任何人都清楚链上透明意味着什么。仓位、订单流、交易行为都会留下痕迹，过去依赖信息优势、执行优势建立起来的一部分竞争壁垒，也会因此被削弱。透明对于散户意味着保护，对于部分专业参与者来说，却意味着优势的流失。
于是就形成了一个很有意思的局面：最需要透明的人，不知道自己需要透明；最理解透明价值的人，却没有动力让市场变得更透明。
这是一个典型的制度改革困境。受益者没有能力推动改革，而有能力影响规则的人，往往也是旧规则的受益者。
所以回头看 Crypto 的发展历史：真正让数亿用户来到链上的，从来不是 “Don’t trust, verify”，而是 ICO、DeFi Summer、NFT、Meme、空投……几乎每一次大规模用户迁移，背后都是财富效应，而不是意识形态。
这并不意味着意识形态不重要。
恰恰相反，它决定了 Crypto 最终会建成一个怎样的金融系统；只是它无法独自完成用户增长。真正解决 adoption 问题的，仍然是财富效应。财富效应先把人带到链上，等他们来到链上之后，才开始真正体验到透明、可验证、自托管这些原本属于 Crypto 的核心价值。
YettaS retweeted
恭喜 Yuki @ballsyalchemist 👏🏻
五月初通过 @YettaSing 介绍认识到 @tenbinlabs ，交流过后觉得团队特别有想法，也启发了我很多在代币化外汇上的思考。几次交谈过程中，我印象很深刻的有三点 -
1) 跟其他的代币化外汇相比，Tenbin 不直接代币化外汇的法币/货币基金，而是选择了每日吞吐量巨大的 CME 外汇合约，从而解决由于接入银行系统而导致的 T+123 漫长的 turnover 期，提升了资本效率和用户体验
2) 将经典的渡边太太 carry trade 策略搬到链上，稳定币用户多了一个收益场景
3) 经过跟包括我在内的很多 LP 商讨后，认为对于稳定币/DeFi 用户来说，代币化 FX 的概念还是有很高的教育成本，不太适合作为初始阶段的增长对象。于是团队直接深入墨西哥实地调研，了解当地需求 —— 最终促成了一条非常清晰的增长路径：向当地和商户提供对 USD 的信用贷款，以及通往 carry trade yield 的入口
对 FX carry trade 收益感兴趣的朋友，密切关注 Tenbin 的下一步动向！
YettaS retweeted
Introducing Open USD: a stablecoin built for the internet economy, designed by the businesses growing it.
joinopenstandard.com/blog/in…
每当头部交易所面临监管清退，后来者就会乘胜追击。Binance由于没有Mica牌照，所以在7月1日后将面临用户清退，有牌照的OKX跟Coinbase就必然会猛猛搞一波用户，想当年OKX wallet因为bybit被盗也暂停了Dex服务，从而给了币安wallet2个月的生长时间。
这才是商业社会，没有狼性文化的企业活不下去。
横竖一起领失业救济金，早晚要面对一个礼崩乐坏的世界
Chaos is a ladder
