那須優子

■BBBさんが、日本たばこ産業（JT）について鋭いご指摘を寄せてくださいました。 「会計上の利益は減るけどキャッシュフローにはあまり影響しないのでは？」という疑問です。 おっしゃる通り、直近はロシアの外為規制で日本への送金が制限され、現地でルーブル建て預金として滞留していました。 実質的に「最初からロシアの利益は（日本本社にとって）絵に描いた餅だったから、手元キャッシュへの打撃はないのでは」というご推察かと思います。 しかし、これまでは「いつか情勢が正常化した際に配当や資本回収できる資産」でした。 これが今回接収されたことで、「将来にわたって得られるはずだったキャッシュフローのすべて」が永久に失われたことになります。絵に描いた餅でしたが。 それらを踏まえても、私が来期以降の減配リスクが高いと見ている理由は主に2点あります。 ①配当方針が「会計上の純利益」連動であること JTの還元方針は「連結配当性向75%目安」です。フリーキャッシュフローではなく、あくまでP/Lの「当期純利益」を基準に計算されるため、ロシア除外でEPSが270〜290円前後に縮小すると、機械的な計算上は配当「約200〜220円」へ切り下がります。 ②従来配当（272円）を維持すると配当性向が100%近くに達してしまうこと ロシア抜きの利益水準で272円を払い続けると、配当性向がほぼ100%に達し、将来の成長投資や借入返済の余力を圧迫します。 内部留保を取り崩してまで配当水準を無理に維持し続けることは、現実的ではないと考えます。 なお、今期（2026年12月期）については特損が一過性である点や大株主である財務省の予算都合もあり、予定通り（年272円）維持される公算が大きいと見ています。 しかし、来期（2027年12月期）以降はロシアの利益が剥落した「約200〜220円」への減配が現実的になると見ています。 ■ 最後に 私は逆に、ロシア事業という最大のリスクを完全に切り離した（切り離された）ことで、グローバル企業としてのJTは中長期的に「※※※評価される契機になり得る」と考えています。 （もちろん、すぐに株価が戻るという意味ではありません！） 世界の機関投資家の中には、ロシアと深く関わっていること自体を嫌気して評価をディスカウントしていた先もあると思います。 言葉を選ばずに言えば、最大のリスクという「癌」を切除し、より健全な事業体に生まれ変わったとも捉えられます。 ロシア事業とのお別れが、逆に評価を高めた時に、平松あんなことを言っていたと思い出してください。 私には株価がどこまで下がるかなどわかりませんが、パニック売りが一巡し、減配後でも利回り4%に達する「5,000円前後」で拾えるのであれば、我々個人投資家にとっては魅力的なチャンスになるのではないかと見ています。 ※上記はすべて個人（平松）の見解です。誤りを含む可能性がありますので、投資判断は必ずご自身でお調べの上、自己責任でお願いいたします。